一图看懂：隔夜利率难回1%的明线+银行“缩表”的暗线家用电器安装

　　自7月12日以来，隔夜SHIBOR持续高于2%，多数时间在2.5%以上。与年内其他月份相比，这是较为罕见的一种现象。但在隔夜SHIBOR维持在2%以上的同时，流动性也并未呈现出类似4月中下旬的紧张局面。这说明当前流动性整体呈合理充裕状态，缺的是“便宜”资金。超储率下降可能是隔夜利率难以下探的原因，7月超储降幅可能在1万亿左右，超储率环比降低0.6%至1.4%左右。而8月补充超储资金较少，超储率继续维持低位。

　　7月其他存款性公司总资产、总负债环比减少1.17万亿，也就是银行在“缩表”。除此之外，7月金融机构资产负债表和信贷收支表有几个1万亿的数字，可能描述了流动性边际收紧的链条：1）其他存款性公司的资产负债表上，对央行负债-1.39万亿，这与财政存款、公开市场等操作净回笼相对应。这也与准备金存款环比-1.26万亿相呼应。对应的是央行通过回笼流动性，银行超储相应削减。2）其他存款性公司资产负债表上的资产端，主要有两个分项环比减少，分别是对其他存款性公司债权-5515亿、对其他金融机构债权-8661亿，两者合计-14176亿。也就是银行缩减的主要是金融同业科目。

　　3）大型银行信贷收支表的资金运用方面，买入返售资产-7467亿，银行业存款类金融机构往来（运用）-2543亿，合计约-1.0万亿。大行是货币市场的重要资金供给方，资金运用方两个科目的减少对应着资金融出减少。

　　逆周期调节力度加大，货币宽松可能存在空间。当前经济下行压力所有加大。国务院金融稳定发展委员会第七次会议提出“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”。后续货币政策宽松可能仍有空间，参考此前的宽松政策，央行可以动用的工具包括但不限于定向降准。如央行定向降准释放出增量的低成本资金，有望带动货币市场利率出现明显下行，隔夜利率有望再度触及2%以下。货币市场利率下行，将带动债市短端利率下行，家用电器安装打破当前期限利差较窄限制长端利率下行的情况。

　　。自7月12日以来，隔夜SHIBOR持续高于2%，介于2.0-2.5%也仅仅6天，多数时间在2.5%以上。与年内其他月份相比，这是较为罕见的一种现象。5月下旬至7月上旬，受流动性分层影响，央行增加了流动性投放，使得隔夜利率持续低于2%，甚至降至1%以下。这一阶段隔夜利率位于低位，可能具有一定的特殊性，不宜作为近期流动性的参照对象。但即使与1月-5月中旬相比，也可以发现，之前每个月有1-8天隔夜利率低于2%。通过这种对比，可以直观发现，流动性可能发生了一些边际变化。值得注意的是，在隔夜SHIBOR维持在2%以上的同时，流动性也并未呈现出类似4月中下旬的紧张局面。这说明当前流动性整体呈合理充裕状态，家用电器安装缺的是“便宜”资金。

　　今年6月超储率是2.0%，比去年同期高出0.3%；参考今年3月仅1.3%，持平去年一季度。但6月超储率较高，很大程度上是央行为对冲流动性分层，增加资金投放量所带来的。5月25日至6月30日，央行通过逆回购、MLF和国库定存等方式净投放资金6170亿（不含针对县域农商行的定向降准）。进入7月，央行通过公开市场等操作净回笼4528亿，[1]再加上季初缴税大月6071.8亿财政存款也回到央行表上，

　　[2]其他存款性公司资产负债表上的准备金存款科目在7月环比下降12638.17亿，由于7月多数银行法定准备金率未发生变动，仅县域农商行准备金下调释放1000亿资金，因而这12638.17亿的变动，主要来自于超额准备金的减少。1万亿的超储减少，对应约0.6%的超储率下降（剔除县域农商行法准下调的影响），因而7月超储率可能已经降至1.4%左右，中旬税期时点可能还低于1.4%。这是7月资金面迅速收敛的重要原因。8月补充超储资金较少，超储率继续维持低位。8月央行净投放好于7月，但仍维持低位，公开市场净投放780亿（含MLF和国库定存）；再加上8月并非支出大月，财政存款对资金面的补益效应也较小。因而8月隔夜SHIBOR一直维持在2%以上。

　　银行缩表是流动性边际收紧的暗线月其他存款性公司（主要是银行）总资产、总负债环比减少1.17万亿，也就是银行在“缩表”，这与流动性之间的关系值得关注。有趣的是，除了缩表1.17万亿之外，7月金融机构资产负债表和信贷收支表有几个1万亿的数字

　　1）其他存款性公司的资产负债表上，对央行负债-1.39万亿，这与6071.8亿财政存款、公开市场等操作净回笼4528亿两者加起来的1.06万亿相对应。[3]这也与货币当局资产负债表上的其他存款性公司准备金存款环比-1.26万亿相呼应。对应的故事是央行通过公开市场和财政存款回笼流动性，银行超储相应削减。2）其他存款性公司资产负债表上的资产端，主要有两个分项环比减少较为明显，分别是对其他存款性公司债权-5515亿、对其他金融机构债权-8661亿，两者合计-14176亿。也就是银行缩减的主要是金融同业科目，家用电器安装对资金供求的影响较大。

　　4）对大行信贷收支表相对应，中小型银行贷收支表的资金来源方面，卖出回购资产-3555亿，银行业存款类金融机构往来（来源方）-2284亿，合计-5839亿。中小行作为重要的资金需求方，资金来源方两个科目的减少对应着资金融入的减少。规模方面与大行资金运用方的差距，可能由其他非银机构产生。从以上四点来看，除了4）外，前三项在数量级上差别不大，其描述的情形是：央行回笼资金-；银行超储变“薄”-；大行削减资金融出。

　　逆周期调节力度加大，货币宽松可能存在空间。当前经济下行压力所有加大。8月31日的国务院金融稳定发展委员会第七次会议，家用电器安装提出“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”。由此来看，后续货币政策宽松可能仍有空间，参考此前的宽松政策，央行可以动用的工具包括但不限于定向降准。家用电器安装如央行定向降准释放出增量的低成本资金，有望带动货币市场利率出现明显下行，隔夜利率有望再度触及2%以下。货币市场利率下行，将带动债市短端利率下行，打破当前期限利差较窄限制长端利率下行的情况。